#3 | Qué Aprendí esta semana — El apalancamiento acaba con el talento.

Esta semana el mercado nos regaló un guion que ni los escritores de Billions se atreverían a proponer.Demasiado inverosímil, dirían. Y sin embargo, pasó.

1. Del nerviosismo del mercado a una serie de Netflix

Episodio 1: Seúl. Corea del Sur convirtió su bolsa en un casino nacional. El Kospi se duplicó en seis meses impulsado por dos acciones —Samsung y SK Hynix— que juntas pesan más del 50% del índice. Un país entero apostando a un solo caballo, pero con esteroides: en mayo aprobaron ETFs apalancados 2x sobre acciones individuales y se agotaron el día del listado. Hubo quienes hipotecaron la casa para comprar futuros de memoria. La embriaguez del get rich quick es democrática: no discrimina.

Hasta que los dioses de la liquidez cobraron el peaje. El Kospi cayó 27% desde su pico de junio. Resultado: 1.2 millones de cuentas apalancadas recibieron margin call —uno de cada 30 adultos coreanos— y unas 360,000 fueron liquidadas a la fuerza. El 62% de los afectados tiene entre 20 y 30 años. Una generación completa pagó, en cuatro semanas, la matrícula más cara del mercado.

Episodio 2: la Odisea de Leopold. Pero la joya del guion es Leopold Aschenbrenner. Ex-OpenAI, valedictorian de Columbia a los 19, autor de Situational Awareness —el ensayo que se volvió la biblia del boom de infraestructura AI. Leopold no solo escribió el mapa del tesoro: montó un fondo para navegarlo. Y no zarpó solo: la aristocracia de Silicon Valley le puso el capital semilla. Unos $225 millones a finales de 2024, respaldados por los hermanos Collison de Stripe, Nat Friedman, Daniel Gross y —algo rarísimo— Jane Street, la firma cuant que casi nunca respalda gestores externos. Los mejores apellidos del valle bendiciendo al profeta de la AGI.

Y navegó espectacular: +400% en un año, apostando a los cuellos de botella del sueño AGI —memoria, compute, energía— con un equipo de apenas cuatro profesionales de inversión. El fondo llegó a $45 mil millones. De 225 millones a 45 mil millones en año y medio. Todas ideas brillantes. La tesis era correcta.

El problema no fue la tesis. Fue el mástil.

Como Odiseo rumbo a Ítaca, Leopold escuchó el canto de las sirenas. Pero en vez de amarrarse, se apalancó 4 veces sobre su propio libro. Y cuando el complejo de semiconductores corrigió 30-47% en dos semanas, la matemática se volvió irrecuperable. Goldman, JPMorgan y Bank of America —sus prime brokers— tocaron la puerta con la factura.

Y aquí entra Poseidón. El mercado ya venía nervioso y en modo crash — el complejo AI sangrando hacía dos semanas, los prime brokers mirando el colateral con lupa. En ese contexto, el 28 de julio el estratega macro de Citadel Securities publicó una predicción de subida sorpresa de tasas de la Fed. No fue la causa; fue el último empujón. En un mercado apalancado al borde del precipicio, no necesitas un huracán — basta un tweet. El mercado se vendió, Leopold recibió el margin call, y la Fed... dejó las tasas quietas. Al día siguiente, Citadel compró el libro público completo de Situational Awareness en un solo trade. Los dioses del mercado no solo conocen tus puntos de dolor: saben exactamente cuándo un empujoncito es suficiente. (Y la ironía shakespeariana: Millennium y Jane Street —sí, la misma que le puso capital semilla— miraron el naufragio y pasaron. El padrino que te bautizó no quiso comprarte el bote hundido. Citadel se quedó con todo.)

Al día siguiente el mercado rebotó con fuerza. Pero Leopold ya estaba fuera del juego. Miles de coreanos sin casa. Otros se salvaron de chepa….

Y aquí viene el detalle que ni un guionista se atrevería a inventar. Dos años atrás, en una entrevista, le preguntaron a Ken Griffin cuándo se despide a un portfolio manager en Citadel. Su respuesta describió, punto por punto, el modo de falla exacto: un portafolio extraordinariamente concentrado, posiciones enormes, y la incapacidad de demostrar una ventaja competitiva clara sobre por qué las tienes. Y remató con la frase que hoy suena a profecía: “hay gente que, incluso con información completa, es incapaz de contenerse.” Full information. Unable to help themselves. Leopold tenía toda la información del mundo — literalmente escribió el libro. En la misma entrevista le preguntaron lo contrario: ¿por qué Citadel sí funciona? Su respuesta final: “es la experiencia — el precio pagado en pérdidas y dolor que se convierte en sabiduría.” Dos años después, el hombre que describió el naufragio compró los restos del barco. Poseidón no improvisa: escribe la profecía, espera, y cobra.

El giro final digno de temporada 2: Leopold vendió todo lo público, pero conservó su mejor activo —la participación privada en Anthropic. Los activos privados no se pueden llamar como colateral porque no tienen precio diario. Ironía exquisita: lo que lo salvó fue justamente lo ilíquido. Es un man tremendamente brillante. La película no termina ahí; se puede reinventar.

Y que quede claro: el naufragio del navegante no invalida el mapa. La tesis de Situational Awareness sigue siendo de lo más valioso que se ha escrito sobre esta era — los cuellos de botella de memoria, compute y energía son reales, y por eso gente que entiende le puso su capital. El tesoro existe. Hasta el propio Citadel lo confirma: no compró el libro para desmantelarlo, sino porque comparte la apuesta y tiene el balance para esperar la ola. Lo que se hundió no fue la idea. Fue el barco sobrecargado.

2. Ícaro tenía track record

Esta película ya la vimos. En 1998 se llamó LTCM: dos premios Nobel, los mejores traders de su generación, modelos impecables — y un apalancamiento que convirtió todo ese genio en un rescate de emergencia orquestado por la Fed. El libro sobre el caso se titula When Genius Failed. No hizo falta que el genio fallara: falló la estructura que lo cargaba.

Leopold es el mismo arquetipo con otro vestuario. El arquetipo de Ícaro: alas brillantes, vuelo espectacular, todos mirando hacia arriba. El problema de Ícaro nunca fue la altura — fue el material de las alas. Cera y apalancamiento se comportan igual cerca del sol.

Y aquí está la lección que el mercado cobra caro cada generación: el track record no es garantía de permanencia. +400% en un año no te dice nada sobre el año siguiente. Te dice, como mucho, cuánta cera acumulaste. Un retorno espectacular construido sobre apalancamiento no es evidencia de habilidad — es evidencia de que el sol todavía no ha salido.

Lo único que perdura es el proceso: cómo dimensionas las posiciones, cuánto puedes perder sin salir del juego, qué haces cuando el canto de las sirenas suena más fuerte. Odiseo no era mejor marinero que los que naufragaron antes. Simplemente tenía un proceso: sabía que iba a escuchar el canto, sabía que iba a querer soltarse, y diseñó el mástil antes de zarpar.

El apalancamiento no discrimina por IQ. Liquidó por igual al valedictorian de Columbia y al pelado coreano de 24 años que, recién salido del servicio militar, puso todos sus ahorros al 500% de margen. El talento te da la tesis correcta. El proceso decide si sigues en el juego cuando el mercado finalmente te la da.

Por eso existe ARCA

Seamos honestos: nadie está vacunado contra esto. Lo que le pasó a Leopold y a los 360,000 coreanos no es estupidez ajena — es la cúspide de un espíritu colectivo que todos llevamos dentro. El deseo de ir más rápido, de amplificar la convicción, de creer que esta vez es diferente. A mí me ha pasado. Pagué mi propia matrícula con los dioses del mercado, y más de una vez.

La diferencia no está entre los que caen y los que no. Está en la pregunta que haces después: no “¿por qué me pasó a mí?” sino “¿qué aprendí de esto?”

Un paréntesis didáctico: alpha y beta en dos minutos. Antes de mostrarte por qué ARCA está diseñado como está, necesitas dos palabras que Wall Street usa para sonar sofisticado pero que son sorprendentemente simples: Alfa y Beta.

Imagina que el mercado es la marea y tu portafolio es un bote. Beta es cuánto te mueve la marea. Beta de 1: subes y bajas exactamente con el mercado. Beta de 2: cada ola del mercado te mueve el doble — más emoción de subida, más pánico de bajada. Beta de 0.5: la marea apenas te mece. En el gráfico, beta es la pendiente de la recta: qué tan empinada es tu relación con el mercado. Beta no es habilidad — es exposición. Cualquiera puede comprar beta; hasta se puede comprar beta doble con un ETF apalancado, como descubrieron los coreanos.

Alpha es lo que ganaste y la marea no explica. En el gráfico, es la distancia vertical de un punto por encima de la recta: el retorno que obtuviste más allá de lo que tu exposición al mercado justificaba. Tu magia extra. Alpha es lo escaso, lo caro, lo que todos los fondos del mundo juran tener y casi ninguno demuestra. Cuando Griffin habla de “ventaja competitiva demostrable”, está hablando de alpha.

Y aquí la trampa en la que cayó medio mundo esta semana: el apalancamiento disfraza beta de alpha. Si tomas beta ordinaria y la multiplicas por 4, el retorno parece magia — hasta que la marea baja y descubres que nunca hubo magia, solo exposición amplificada. Parte del +400% de Leopold era tesis genuina; otra parte era beta con esteroides. El mercado te dice cuál era cuál el día que se voltea.

Pero hay algo aún más importante que ni alpha ni beta pueden ver — y es la razón de este segundo gráfico:

Mira estas dos líneas. Ambas terminan en el mismo punto: 10x en 10 años. Mismo alpha, beta similar — para el CAPM son gemelas, indistinguibles. Pero son dos animales completamente distintos, porque alpha y beta miden el destino y son ciegas al camino. La verde —Rockstar— sube en escalones, con correcciones digeribles: recompensa la paciencia de cualquiera. La roja —A Saltos— pasa años en zona muerta, donde no pasa nada y todo el mundo te dice que estás perdiendo el tiempo... y luego entrega todo el retorno en tres olas violentas. La roja solo recompensa a quien soportó años de nada sin soltar. La pregunta que importa no es “¿cuánto rinde?” sino “¿qué camino puedes soportar sin abandonar el bote?”

ARCA es la roja con una ejecución simple. Cero sexy, cero bold, aburrido por diseño: comprar Bitcoin y Solana cada semana, sin apalancamiento, sin margin calls posibles. Visionario en la tesis, amarrado al mástil en la ejecución. Esta semana el precio también se movió — pero nadie podía obligar a nadie a vender. Ese es todo el secreto: en la línea roja, el que sobrevive la zona muerta cobra la ola.

Y viene el paso que casi nadie domina: saber dejar ir. Cuando la ola llega y la posición salta radicalmente, vender una parte significativa — para recomprar lo mismo después, más abajo. La idea original del ARCA fue convertir 10K en 100K; luego 20K en 200K aprovechando la caída de noviembre. Y el DCA semanal sigue, ola tras ola. Comprar la zona muerta, cosechar la ola. Ese es el ritmo.

Ahora, si lo que quiero construir es mi patrimonio de libertad financiera , necesito algo más parecido a la línea verde: un portafolio con más elementos de la tesis —Robótica, AI, Compute, Electricidad— en compañías maduras, de menor intermitencia. Ese es exactamente el material de educación financiera que tenemos en MacroWise: herramientas para que aprendas haciendo, montando tus propias cosas. No es consejo de inversión — es tu mejor aliado para construir tu propio proceso.

3. La serie no ha terminado

¿Creías que el apalancamiento era un vicio exclusivo de la tecnología? El mundo de los bonos tiene sus propios Ícaros — y esta vez el escenario es Colombia.

El guion: PIMCO descubrió uno de los carrys más jugosos del planeta. TES colombianos pagando tasas cercanas al 13%, con la posibilidad de fondearse casi gratis en yenes. En diciembre, el Ministerio de Hacienda le colocó cerca de USD 6,000 millones en TES en una operación privada — y PIMCO no paró ahí: en el último año aumentó su posición en unos USD 12,000 millones, concentrando cerca del 86% de todo el crecimiento de la inversión extranjera en TES. Mientras los demás extranjeros reducían posición, PIMCO acumulaba.

Suena a genialidad. Igual que sonaba el libro de Leopold en junio. Y el tamaño de la anomalía se ve mejor en la tabla global de monedas: el peso se ha valorizado ~25% frente al dólar en doce meses — la moneda #1 del mundo, casi el triple del pelotón que le sigue. Ese pelotón es el bloque clásico de carry y commodities — real brasileño, peso mexicano, rand, corona noruega — todos en el rango de +8-10%. El único rival real es el kwacha de Zambia (+19%, montado en el rally del cobre). Y en el otro extremo, las monedas de fondeo y los emergentes castigados: yen −5.5%, rupia india −8.8%, lira turca −17%. Cuando una moneda se despega el triple de sus pares de carácter idéntico —carry alto más commodities—, la explicación no está en los fundamentales compartidos sino en el flujo que solo ella recibió. La valorización del peso no es un premio: es la huella de la concentración.

Pero hay una diferencia estructural que lo hace más frágil, no menos — y aquí vuelve el criterio de Griffin: ¿cuál es el edge? ¿Cuál es la ventaja competitiva demostrable de estar en este trade? La apuesta de Leopold, con todos sus errores de mástil, tenía un edge real: entendió antes que nadie los cuellos de botella físicos de la era AI — activos que siguen ahí y seguirán valiendo, tanto que Citadel compró el libro para quedárselo. El carry de los TES no tiene nada de eso. Un diferencial de tasas de 850 puntos no es un edge: es una condición visible para todo el mundo en una pantalla de Bloomberg. No hay información superior, no hay tesis que el mercado no vea, no hay ventaja que defender. Es una oportunidad táctica — yen barato, dólar débil, tasas altas — y las condiciones, a diferencia de los edges, se evaporan sin avisar. Una posición concentrada de ese tamaño, sin edge demostrable, es la descripción textual del portfolio manager que Griffin despide. Y una posición así no genera valor mientras crece: acumula fragilidad.

El problema es la puerta de salida. La liquidez del peso es pequeña: cuando entran flujos de ese tamaño, la moneda se valoriza con fuerza — pero por la misma razón, cuando salgan, marcarán el precio en la caída. Un jugador dominante en un mercado angosto no tiene cómo salir sin moverlo. Es la misma matemática de Leopold en Nebius, pero en versión soberana — y sin un edge que justifique aguantar la tormenta.

¿Y qué puede activar la salida? Mira este gráfico: los hedge funds tienen la apuesta corta contra el yen más agresiva desde 2007. Todo el mundo está del mismo lado del bote — fondeándose en yenes para comprar carry en el mundo entero.

Pues bien: el empujoncito ya empezó. Esta semana. El jueves en la noche, con el yen en mínimos de 40 años, Japón ejecutó lo que se estima como la intervención más grande de su historia en un solo día: cerca de $53 mil millones comprando yenes. La moneda saltó de 162.80 a 157 por dólar en una hora. El viernes el BoJ dejó su tasa en 1% — que ya subió desde 0.75% en junio — con un disidente hawkish pidiendo otra subida ya. Y el detalle que convierte esto en geopolítica: el Tesoro americano hizo rate checks sobre el par y Bessent declaró que el yen está “muy subvaluado”. Traducción: Washington y Tokio, alineados contra los cortos en yen. Con las posiciones cortas cerca de máximos históricos, las autoridades no están defendiendo un nivel — están cazando especuladores.

Y el mismo viernes, en el otro extremo del trade, Colombia también intervino. Con el dólar rompiendo el piso de $3,100 intradía — mínimos desde abril de 2019 — el Banco de la República anunció un programa de acumulación de reservas por hasta US$4,000 millones: subastas mensuales de opciones put que solo se ejercen cuando la TRM está por debajo de su promedio de 20 días. En cristiano: comprar dólares justo cuando el peso está más fuerte. La Junta citó explícitamente la apreciación del peso, “superior a la de monedas emergentes comparables” — el eufemismo técnico para decir sabemos que esto es flujo, no fundamentales. Y ojo al voto: tres de siete codirectores pidieron subir la tasa 50 puntos, lo que ampliaría aún más el carry que causa el problema.

Detente un segundo en la fotografía completa: el mismo día, Tokio compró yenes para frenar la debilidad de su moneda, y Bogotá compró dólares para frenar la fortaleza de la suya. Dos bancos centrales, en las dos puntas del mismo trade, empujando en direcciones opuestas contra el mismo flujo de capital. Cuando las autoridades de la pata de fondeo y de la pata de destino intervienen simultáneamente, el mensaje es uno solo: el carry llegó al tamaño en que los soberanos se incomodan. Y BanRep, comprando dólares baratos, está haciendo algo más que frenar al peso — está construyendo el arsenal de reservas para el día en que el flujo se devuelva. El banco central colombiano se está preparando para la salida de PIMCO mejor que muchos inversionistas.

Cada yen que se fortalece encarece el fondeo de todos los carrys del planeta — incluido el de los TES colombianos. Ya vimos el trailer en agosto de 2024: el yen se apreció, el carry global se desarmó en cadena, y activos que “no tenían nada que ver con Japón” cayeron en simultáneo.

El mercado ya venía nervioso. Y como aprendimos esta semana: cuando todos están apalancados del mismo lado, no necesitas un huracán.

Basta un empujoncito. Y este ya se está sintiendo.

Continuará...

Si te gusto por fa compartela con tus amigos.

Abrazo,

Guillermo Valencia A

Disclaimer. Este contenido es análisis e investigación con fines educativos e informativos. No constituye asesoría de inversión, recomendación de compra o venta de ningún activo, ni consejo financiero, legal o tributario personalizado. Las referencias a fondos, gestores, monedas y valores — incluidos PIMCO, Citadel, Situational Awareness, TES, Bitcoin y Solana — se basan en información pública disponible a la fecha de publicación y pueden contener estimaciones. Los mercados descritos involucran riesgo de pérdida, incluyendo pérdida total del capital. El desempeño pasado —propio o ajeno— no garantiza resultados futuros: esa es, de hecho, la tesis de esta edición. Cada lector debe hacer su propia investigación y, si lo necesita, consultar a un asesor regulado antes de tomar decisiones. En MacroWise no gestionamos tu dinero: te damos herramientas para que construyas tu propio proceso.